Versagt der Mensch oder der Markt? – Auf der Suche nach den Auslösern von Finanzkrisen

Vielleicht kann ja der leuchtende Armreif die Börsenhändler im Zaum halten. Vielleicht halten sie inne, wenn die Leuchtdioden heftig zu blinken beginnen. Wenn Farbe und Flackern signalisieren, dass es jetzt besser wäre, den Aktienhandel einzustellen. Weil die Emotionen die Oberhand gewinnen. Weil rationale Entscheidungen nicht mehr zu erwarten sind.

„Emo-Bracelet“ heißt der Prototyp eines Armbandes, den der Elektronikkonzern Philips zusammen mit der Bank ABM Amro entwickelt hat. Es misst die elektronische Spannung der Haut. Ist der Träger des Armreifs entspannt, leuchtet der Armreif gelb. Bei zunehmender Erregung wechselt die Farbe über orange zu rot und das Licht flackert.

Vernünftige Investitionsentscheidungen sind bei starker Erregung – ob positiv oder negativ – nicht mehr möglich, so die Meinung der Armreif-Entwickler. Das Emo-Bracelet soll signalisieren, wann es besser ist, den Laptop zu zuklappen.

Wie Händler, so neigen auch Börsen zur Überreaktion. Kurse steigen, erklimmen Rekorde, und die Anleger ahnen, dass es irgendwann kein gutes Ende nehmen wird. Die Frage ist nur: Wann?

Vor der letzten Finanzmarktkrise stiegen die Preise am amerikanischen Immobilienmarkt auf nie gekannte Höhen: Grundstücke und Gebäude wurden immer teurer. Und weil stetig neue Immobilienkredite vergeben wurden, brach die Nachfrage nicht ab. Irgendwann konnten Kredite nicht zurück gezahlt werden. Erste Banken kamen in die Bredouille und weil das Kreditgewerbe stark miteinander verflochten ist, fielen Banken um wie Dominosteine.

In der klassischen Theorie von Angebot und Nachfrage gibt es solche Krisen gar nicht. Der Preis einer Aktie entspricht dort dem Gegenwartswert aller zukünftigen Dividendenzahlungen. (Der  Gegenwartswert, auch Barwert genannt, ergibt sich, wenn man von zukünftigen Dividenden die marktüblichen Zinsen abzieht.) Bei einer Abweichung von Aktienkurs und Gegenwartswert tendiert der Aktienkurs schnell wieder in Richtung Gegenwartswert. Es gewinnen so immer jene Börsianer, die auf die Angleichung von Gegenwartswert und Aktienkurs spekulieren.

Laut dieser so genannten Effizienzmarkthypothese stabilisieren Spekulanten die Börsen.

Henning Klodt schreibt auf dem Blog „Wirtschaftliche Freiheit“

“Das Fazit dieser Überlegungen lautet, dass gewinnbringende Spekulanten tendenziell die Kurse stabilisieren und destabilisierende Spekulanten automatisch vom Markt verschwinden, da ihnen auf Dauer das Geld ausgehen wird.”

Die Effizienzmarkthypothese baut allerdings auf der Annahme auf, dass sowohl Käufer als auch Verkäufer über sämtliche Informationen verfügen. Dass also zum Beispiel bekannt ist, wie hoch Dividendenzahlungen zukünftig ausfallen werden. Aber nichts ist unsicherere als die Zukunft, weshalb es auch keine Einigkeit darüber geben kann, wie sie aussehen wird.

In der Realität ist die Zukunft nicht nur ungewiss, sondern auch Informationen höchst unterschiedlich verteilt. Deswegen schwanken Kurse. Warum aber neigen die Börsen zur Übertreibung? Weshalb entstehen regelmäßig Blasen, deren Platzen nicht nur die Börsenteilnehmer, sondern die gesamte Weltwirtschaft negativ treffen kann?

Liegt der Fehler im System oder sind die Börsianer schuld, weil sie emotional reagieren, weil Rationalität häufig der Irrationalität weicht?

„Beim Denken ans Vermögen leidet oft das Denkvermögen“, hat der österreichische Kabarettist Karl Farkas einmal treffend gesagt. Die Ökonomie hat sich deshalb schon vor Jahren der Psychologie geöffnet. Weil der Mensch eben nicht stetig rational handelt, wie es das Leitbild der Ökonomie, der Homo economicus, eigentlich vorgibt. Der Bauch regiert den Kopf, häufig. Auch an der Börse.

In der Ökonomie hat sich deshalb der Zweig der „Behavioral Finance“ entwickelt, in dem es auch um menschliches Verhalten an Börsen geht. Die Erkenntnisse sind zunächst wenig überraschend: Ja, der Mensch neigt zu irrationalem Verhalten! Er legt sich die Welt zurecht wie sie ihm gefällt, weniger wie sie wirklich ist.

Drei grundsätzliche Fehleinschätzungen machen es Anlegern schwer, erfolgreich an der Börse zu handeln:
(Weitere Ausführungen zu irrationalem Anlegerverhalten finden sich hier und hier.)

1. Angst vor Verlust
   Wer etwas kauft, gibt es ungern wieder her. Anstatt Aktien bei einer vorher festgelegten Schmerzgrenze (Verlustlimit) zu verkaufen, halten viele Anleger zu lange an Wertpapieren fest und verstricken sich so in eine folgenreiche Abwärtsspirale.
2. Selbstüberschätzung
   Der Mensch sieht sich gerne positiver als er ist. Regelmäßig glaubt die Mehrheit, besser zu sein als der Durchschnitt. Sie ist ist nicht. 80 Prozent der Anleger schneiden schlechter ab als die Entwicklung des Gesamtmarktes.
   Die Selbstüberschätzung führt außerdem dazu, dass wir glauben, eingetretene Ereignisse vorhergesagt zu haben, obwohl dies gar nicht der Fall ist. Wir ordnen also unsere Fähigkeit zur Prognose falsch ein, mit der Folge, dass wir aus falschen Prognosen nicht lernen.
3. Selektive Wahrnehmung
   Haben wir einmal eine Entscheidung getroffen, nehmen wir Informationen, die uns in dieser Entscheidung bestätigen, verstärkt war. Einmal gemachte Fehler werden so nur schwer wieder korrigiert. In den Aktienmarkt zu investieren ist wie in einer Beziehung zu stecken: Um die Beziehung zu festigen, sieht man nur das Positive.

Ist also der Mensch, weil er zu sehr Mensch ist, schuld an den heftigen Ausschlägen an der Börse?

“Ich weigere mich, die Finanzkrise als ein Produkt der Irrationalität der Menschen zu beschreiben, ich glaube nicht, dass das stimmt”, sagt der Neuroökonom Paul Glimcher. (Die Neuroökonomie verbindet die Wirtschaftswissenschaft mit der Psychologie und der Neurowissenschaft.) Glimcher hat entscheidend an der Erforschung von irrationalem Verhalten an Börsen mitgearbeitet. Er muss es also wissen.

Glimcher macht falsche Preisentscheidungen und fehlende Markttransparenz für Finanzkrisen verantwortlich. Den Marktteilnehmern fehle es an ausreichenden Informationen, um richtigen Entscheidungen zu treffen, so Glimcher.

Wer wenig Informationen hat, der kann sich immer noch am Preis orientieren. Der kauft dann bei steigendem Markt und verkauft, wenn die Kurse fallen. Daraus ergibt sich der viel zitierte Herdentrieb, der sich eigentlich besser am Beispiel einer Autokolonne verstehen lässt:

“Stellen Sie sich vor, Sie fahren in einer Autokolonne, welche dasselbe Ziel hat. Die Sicht reicht nicht weit, es ist neblig. An einer Kreuzung passiert es nun, dass die ersten drei Wagen die linke und somit falsche Abzweigung erwischen. Diese drei Lenker senden mit ihrer Wahl ein „Signal“ an die Nachfolgenden aus. Möglicherweise glaubt der vierte Fahrer zwar, dass der andere Weg der richtige wäre. Er ist sich aber nicht sicher genug, um von den vorderen Autos abzuweichen – fahren diese doch alle in die andere Richtung. Nun sind Sie an der Reihe. Auch Sie glauben zu „wissen“, dass der rechte Weg der richtige ist. Aber alle Fahrer vor Ihnen sind offenbar anderer Ansicht. Wie entscheiden Sie sich?”

Ähnlich wie Autokolonnen funktioniert der Finanzmarkt. Man weiß nie exakt über die zukünftigen Einnahmen seines Investments bescheid. Man muss schätzen und verlässt sich dabei eben auch auf die Entscheidung anderer. Und die sind beim Kauf eines Wertpapiers eindeutig: Der Kauf offenbart nämlich die  Einschätzung, dass der Preis des Wertpapiers steigen wird.

Fazit: Zur Verringerung von zukünftige Spekulationsblasen braucht es nicht nur weniger irrationales Verhalten, sondern auch mehr Informationen. Ein erster Schritt könnte eine bessere Beratung der Anleger sein. Künftige Exzesse könnten am Besten dadurch verhindert werden, so Yale-Professor Robert Shiller jüngst gegenüber der Financial Times Deutschland, wenn die Beratung für Privatpersonen und Investoren unabhängig werde. Die meisten Berater verdienen nämlich ihren Lebensunterhalt nicht durch die Honorare ihrer Kunden, sondern durch Provisionen von den Anbietern der verkauften Finanzprodukte. Verhindern lassen würden sich Spekulationsblasen aber nie, so Shiller: „Sie gehören zum Kapitalismus.“